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股市通胀都不是问题,债市回暖有两个前提

2019-03-19 11:44:38 来源:亚汇网 作者:黄华 打印 字号:  

作为最早认为利率债被高估,金融市场对经济过度悲观的投研团队,我们曾在12月和1月预警市场已经过度拥挤,债券市场将难见单边上涨行情(详情见《有利率底线的降准是宽信用》、《利率再破底线,央行会出手吗》),在降息之声甚嚣尘上的时候,我们也曾表明与市场相左的观点。

而随着逻辑的不断兑现,短端资金面不降反升,长端债券也遭受到抛售之后,我们认为,债券市场上对经济过度悲观的情绪已被基本挤出,是时候讨论一下债券市场何时回暖了。

一、走向震荡≠没有机会

自我们的年度策略(详情见《鸿渐于陆:2019年度策略报告》)开始,我们不断提示,因中国的融资周期即将从下跌走向上涨,带动2019年底至2020年初中国经济走向复苏,债券市场将会从单边上涨的行情转变为震荡行情,而一二季度则是从牛市走入震荡的转折时点。

而更重要的则是人民银行的态度:在融资下行周期的末端,央行也总是会进行从“宽货币”到“宽信用”的转变,通过放松监管、鼓励信贷、资本扩张等方式,将资金从金融机构传递给实体经济,在稳定金融业后开始推动实体经济的复苏,而在这个阶段,货币政策也将从总量政策调整为结构性政策,其终端表现则是资金宽裕但并不便宜,短端利率存在着明显底部。

债券市场的这种转变自然代表着债券市场的机会(无论是做多还是做空)变少,但机会变少并不代表着完全没有机会——尤其是当债券市场已经挤出过度预期之后。

我们的模型显示,债券市场和股票市场都会在融资周期回升而经济周期下滑时转变方向,但股票市场更贴近融资周期,债券市场更贴近经济周期,这也就意味着,如果保持经济周期在年底至明年初回升的判断不变,债券市场还有一个季度至半年的窗口期,供仓位过重的机构调整,或更加灵活的机构交易资本利得

二、股市?猪油?都不是债券的阻碍

在经历了一段时间股债双涨的“蜜月期”后,春节后股票与债券的走势就逐步拉开了差距,上证综指快速上涨突破3000,而10年期国开债180210和190205则上升超过15bp。

似乎债券市场的下跌与股票市场的突然暴涨有很大关系。“股市致跌论”似乎也能从微观逻辑上说通:股票上涨之后,投往债券市场的基金和理财资金被吸引到股票市场中,引发债市的大跌,而股票上涨引发融资融券、配资炒股等业务增长,也会造成局部的资金紧张,引发债券抛售。

这不无道理,但目前而言,从资金面上看,数据并不支持资金大幅从债市转入股市的逻辑,而较低的投资者新开户也不支持投资者“资金搬家”的说法。

事实上,股票和债券本轮的驱动逻辑并不相同:债券下跌的背后是资底部的抬升,而股票上涨的背后是政府货币及财政政策转变带来的预期变化

逻辑互不影响,股票自然不是债市下跌的“元凶”。

而近期价格狂飙的猪肉和原油似乎也影响着交易员们的预期——但是,我们必须要指出的是,通货膨胀并不直接影响债券的价格,而是通过影响央行、企业与居民的行为间接影响了债券的价格,很长的逻辑链条代表着时滞很大,短期内并不会影响这些参与者的行为。

以人民银行为例,从本次政府工作报告上看,“六稳”与“就业优先”被提到任务表的头部,而目标通货膨胀率则一样被设定在3%附近,通货膨胀并不是目前政府的首要关注点,自然也不会放着头部任务不顾去管理可能升高的通货膨胀。

更何况目前猪肉的上涨幅度仍在“季节性”范畴之内,而油价则未超过去年同期。

所以,不用等股票下跌,也不用害怕猪周期,在债券的震荡周期里做多,不需要关注这些

三、两个前提:资金明显宽松,经济明显下滑

不看A股,不看猪油,那么在做多难做空也难的震荡市,除了期限错配吃Carry(这是我们最推荐的投资方式),想获得资本利得应该看哪里?

从逻辑上说,债券市场的回暖需要两个要素的配合:一是资金面,二是基本面——这听着很像废话,但实际上并不是。

虽然投资经理们常常戏称“紧时才有行情”、“越紧越买”,但事实上,长端债券大多数时间都是被短期资金价格带领着上冲的,在“Carry is King”的债券市场,这自然不难理解,而少有的几次长端债券逆短期资金价格下行,则通常是被实体经济超预期下滑推动的,换句话说,资金面、基本面,总得有一个。

而1-2月以来,资金价格见底回升,大量基本面数据则显示经济没有超预期下滑,反倒有了超预期的回升——这也直接推动了风险偏好的回升,债券被抛售也在情理之中。

而寻找债券收益率的顶部,同样也需要资金价格和基本面的配合:人民银行需要在OMO上表达资金利率顶部已到的意思,而同时实体经济也需要在一季度蒸蒸日上的基础上来一个“小型滑坡”。

换句话说,盯着股票和猪价、油价并不是寻找债市反弹的良好方式,关注短期资金价格、央行OMO频率和数量,以及大宗商品尤其是螺纹钢价格的变动,才是更好选择。

当央行OMO加量,资金短期利率升无可升;当地产投资突然下跌,带动螺纹钢价格下滑,债券就迎来反弹时机了——或许是债券震荡中最好的一波反弹了

反弹时机也近了。

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关键词: 债券 金融


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